云铝股份(000807.CN)

云铝股份(000807):量变渐积 等待质变拐点

时间:20-06-11 00:00    来源:长江证券

报告要点

引言:量变必将引起质变的云铝股份(000807)

本篇报告为我们基本金属领域优质龙头详细解析系列第二篇。上一篇《厚积薄发,稳中求进》中,我们言简意赅地梳理了紫金矿业核心逻辑,本篇我们选择云铝股份作为后继,从行业、公司两个维度,继续大道至简地阐述其潜在投资机会,并结合DCF 模型展示公司的安全边际和弹性空间。

行业格局生变——冶炼利润份额明显提升

行业层面,收入与利润同比增速分位差显示,工业金属冶炼领域,铝在上下游产业链中话语权提升最显著,其次为钢铁、铅锌,铜为最弱。其背后反映的正是电解铝行业供给格局已然优化:由于供给侧改革作用于冶炼而非原料环节,2019 年以来,上游氧化铝供给释放弹性强于中游电解铝,致使电解铝环节利润份额提升最为明显,而现有产能政策下,未来这一趋势仍将延续。

公司格局生变——量增与降本,贡献弹性

公司层面,云铝股份量增与降本并驾齐驱,贡献业绩弹性。1、周期扁平化,量增优势进一步凸显:过往需求大开大合,量增弹性隐没于价涨弹性之中,并不凸显,如今周期扁平化,量增优势尤其凸显,云铝股份得天独厚,随着在建项目投产达产,2020 年、2021 年产量相比于2019 年有望分别增长31%、68%,若文山二期顺利落成,远景增幅更达95%。2、低成本扩张叠加中铝入驻,降本显著:一方面,新建项目电价优惠,摊薄制造成本,随着新建项目达产,公司综合用电成本有望从2019 年的0.33 元/千瓦时,于2020 年左右降低至0.32 元/千瓦时,吨铝成本节省约135 元;另一方面,中铝入驻保障原料供应,节省营运成本,公司资金成本与存货周转效率均得以优化。

投资:内在价值明显低估,安全与弹性兼备

对周期品而言,工业化放缓、经济增速下行等是老生常谈的中长期话题,更重要的是,如何有效衡量当前市场悲观因素,已多大程度上在资产价格上得到体现,标的是否具备风险可控但弹性可期性价比。逻辑之外,我们尝试构建DCF 模型来予以刻画:1、如果简单假设以年初至今铝、氧化铝、预焙阳极、铝土矿价格为中枢,静态测算云铝内在价值190 亿元,高于当前市值约50%;2、随着产能放量,公司成为铝企中对铝、氧化铝波动最为敏感标的,测算显示铝价每涨100 元/吨,公司内在价值增长约28 亿元,氧化铝每跌100元/吨,公司内在价值增长约50 亿元。当然,模型测算只能在既定假设条件下提供静态参考而非绝对。换个维度,相对估值视角,当前公司PB 约1.15倍,处于近10 年最低位,虽不能简单表明公司股价绝对低估,但至少已反映较为悲观预期,释放了相应风险,尤其是当前权益与商品显著背离阶段。

风险提示: 1. 疫情影响扩大,铝价跌幅超预期;2. 国内电解铝投建进度不及预期。